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上市公司的协议收购和要约收购

2018年7月20日  新都公司法律顾问律师   http://www.ydhtaolaw.cn/
  我国证监会对上市公司收购的定义是,收购人通过在证券交易所的股份转让活动持有一个上市公司的股份达到一定比例,或者通过其他合法途径控制一个上市公司的股份达到一定程度,导致其获得或者可能获得对该公司实际控制权的行为。上市公司的收购有协议收购、要约收购两种。
  协议收购指的是收购者在证券交易所以外与拟收购的目标上市公司的股东就收购股票的价格和数量等事项进行私下协商,从而购买目标上市公司的股票,以达到对目标上市公司进行控股或者予以兼并的目的。协议收购是我国目前上市公司收购所通常采用的形式,依我国《证券法》的规定,采用协议收购的方式进行上市公司的收购时,收购人可以依照法律和行政法规的规定同被收购上市公司的股东以协议的方式进行股权转让。
  要约收购是各国证券交易普遍采用的收购形式,它通过证券交易所的买卖交易使收购者持有目标公司股份达到法定比例,若继续增持股份,必须依法向目标公司所有股东发出全面收购要约。由于要约收购是面向持有公司股票的所有股东,收购者在发布收购要约中还必须明确说明各项收购条件,目标上市公司的所有股东均可以将其手中的股票,在要约所说明的时间之内,以要约所提出的价格和其他条件将股票转让给收购人,因此,要约收购被视为完全市场化的规范收购模式。
  要约收购和协议收购的区别主要体现在:
  (1)进行交易的场所不同。要约收购只能通过证券交易所的证券交易进行,而协议收购则可以在证券交易所场外通过协议转让股份的方式进行。
  (2)对所持股份比例的限制不同。要约收购在收购人持有上市公司发行在外的股份达到30%时,若继续收购,须向被收购公司的全体股东发出收购要约;持有上市公司股份达到90%以上时,收购人负有强制性要约收购的义务。而协议收购的实施对持有股份的比例无限制。
  (3)对目标公司的态度不同。协议收购是收购者与目标公司的控股股东或大股东本着友好协商的态度订立收购股份的合同以实现公司控制权的转移,故协议收购通常表现为善意的。要约收购的对象则是目标公司全体股东持有的股份,不需要征得目标公司的同意,故要约收购又称敌意收购。
  (4)收购目标公司股权的结构不同。协议收购方大多选择股权集中、存在控股股东的目标公司,以较少的协议次数、较低的成本获得控制权。而要约收购则倾向于选择股权较为分散的公司,以降低收购难度。
  从两者的比较中可知,要约收购具有公开性、公平性、期限性、排他性等优越性。

  目前,我国证券市场的股票分为流通股和非流通股。非流通股一般由一个或几个大股东持有,而流通股则由中小股东持有。非流通股往往是大股东以极小的成本获得的,而中小股东所持有的流通股则是在二级市场上以几倍甚至几十倍的溢价买入的。作为理性人和经济人的收购者,自然不会以高得多的成本到证券市场去要约收购股权,何况这样收购零散股权的交易成本也很高。加之公开的要约收购使得想玩猫腻的收购者和大股东难于腾挪,他们选择协议收购也就理所当然。但从近几年的实践来看,协议收购不公开性成为孳生暗箱操作,牟取收购者和大股东利益最大化,损害中小股东利益的“温床”。而要约收购的特性使其有利于防范各种内幕交易,保障全体股东尤其是中小股东的利益。因此,我国应加大要约收购在上市公司收购中的运用力度,完善我国上司公司的收购制度。
  我国现行《证券法》在要约收购立法的目的、目标与基本原则的平衡上存在一定的不足。该法规定了类似强制要约收购的内容,而没有明确规定部分要约;该法只规范收购人,而没有规范目标公司管理部门;该法的全体持有人规则、按比例接纳规则与最好价格规不明确,不利于保障目标公司股东的平等待遇;该法未对反收购措施进行规制,可能影响目标公司股东在公开收购中的自主权。因此,我国应从以下方面完善要约收购的立法:
  (1)促使收购人就收购要约向目标公司股东作充分披露。
  (2)管理公开收购过程,为公开收购的进行提供程序性框架。尤其是确保要约收购的严肃性,确保目标公司股东有充分的时间考虑收购要约,并且不受收购人与目标公司管理部门不正当压力而能够自行决定是否接受收购要约。
  (3)确定某些实体性权利,如要约承诺撤回权,以保护目标公司股东。
  (4)在收购人与目标公司管理部门之间维持平衡,防止对一方产生偏颇而有利于另一方。